Guide à l'intention des sociétés de la TSX:

Guide à l'intention des sociétés de la TSX
Partie I Introduction
Partie II Pourquoi s'inscrire à la cote de la Bourse de Toronto?
Partie III Exigences d'inscription initiale à la Bourse
Partie IV Maintien de l'inscription-exigences générales
Partie V Exigences particulières aux émetteurs non dispensés
Partie VI Changements dans la structure du capital des émetteurs inscrits
Partie VII Arrêt et suspension de la négociation et radiation de titres
Partie VIII Droits payables par les sociétés inscrites
Partie IX Relations avec les médias
Partie X Sociétés d'acquisition à vocation spécifique (SAVS)
Partie XI Exigences applicables aux émetteurs sans personnalité juridique
Dispositions relatives aux conflits d’intérêts et aux concurrents de Groupe TMX Limitée
Formulaires
Annexes
Avis d'approbation
Appels de commentaires
Modification de la Partie VI du Guide à l'intention des sociétés (le « Guide ») de la Bourse de Toronto (la « TSX ») (le 3 avril 2009)
Avis à l'intention des requérantes, des émetteurs inscrits, des avocats spécialisés en valeurs mobilières et des organisations participantes
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Modification de la Partie VI du Guide à l'intention des sociétés (le « Guide ») de la Bourse de Toronto (la « TSX ») (le 13 novembre 2009) Appel De Commentaires Aux Fins de L'Interet Public (le 15 août 2008)

Modification de la Partie VI du Guide à l'intention des sociétés (le « Guide ») de la Bourse de Toronto (la « TSX ») (le 3 avril 2009)

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À partir du Apr 3 2009

La TSX publie un projet de modification de la partie VI du guide portant sur les exigences relatives à l'approbation des porteurs de titres à l'égard des acquisitions (la " modification "). Un délai de 30 jours est alloué pour la formulation de commentaires sur la modification.

La modification prendra effet lorsqu'elle aura été approuvée par la Commission des valeurs mobilières de l'Ontario (la " CVMO ") après avoir fait l'objet d'un avis public et d'un appel de commentaires. Veuillez faire parvenir vos commentaires par écrit d'ici le 4 mai 2009 à :

Michal Pomotov
Conseillère juridique
Bourse deToronto
The Exchange Tower
130 King Street West
Toronto (Ontario) M5X 1J2
Télécopieur : 416-947-4461
Courriel : tsxrequestforcomments@tsx.com

Veuillez également expédier une copie à :

Susan Greenglass
Chef
Réglementation des marchés
Commission des valeurs mobilières de l'Ontario
20 Queen Street West
Toronto (Ontario) M5H 3S8
Télécopieur : 416-595-8940
Courriel : marketregulation@osc.gov.on.ca

Vos commentaires seront rendus publics à moins que vous ne demandiez qu'ils demeurent confidentiels.

Survol

Le 12 octobre 2007, la TSX a publié un appel de commentaires (la " consultation de 2007 ") concernant ses exigences relatives à l'approbation des porteurs de titres à l'égard des acquisitions. La consultation de 2007 faisait suite à l'avis, exprimé par certains participants au marché, que les émetteurs ne devraient pas être dispensés de l'obligation d'obtenir l'approbation des porteurs de titres à l'égard de l'émission de titres en contrepartie de l'acquisition d'une société ouverte ayant un effet dilutif supérieur à un seuil prescrit. Lors de la consultation de 2007, la TSX s'était engagée à examiner l'opportunité, à la lumière des commentaires qui lui seraient envoyés, de proposer la modification de ses exigences relatives à l'approbation des porteurs de titres à l'égard des acquisitions.

Les vingt-deux (22) mémoires reçus ont tous été étudiés attentivement. On trouvera à l'annexe A un résumé des commentaires formulés lors de la consultation de 2007 ainsi que les réponses de la TSX. De façon générale, les commentaires rendent compte de deux points de vue très divergents, sans possibilité de compromis ou de consensus. Les commentaires ont néanmoins été utiles pour comprendre l'ampleur et la complexité des questions à l'étude. Pour formuler la présente proposition de modification, la TSX a aussi entamé en février 2008 des discussions avec le personnel de la CVMO au sujet de la consultation de 2007 et des commentaires reçus dans la foulée de celle-ci.

À l'heure actuelle, la TSX exige qu'un émetteur inscrit obtienne l'approbation des porteurs de titres pour émettre, en contrepartie totale ou partielle d'une acquisition, un nombre de titres supérieur à 25 % du nombre de titres émis et en circulation de l'émetteur inscrit (alinéa 611c)1 ). Toutefois, l'émetteur inscrit qui acquiert une société ouverte (un émetteur assujetti ou ayant un statut équivalent comptant au moins 50 porteurs de titres véritables, exclusion faite des initiés et des employés) n'est pas assujetti à cette obligation (alinéa 611d)).

La dispense d'approbation des porteurs de titres pour les acquisitions de sociétés ouvertes a été officiellement intégrée dans le guide le 1er janvier 2005, en même temps qu'un grand nombre d'autres modifications apportées aux parties V, VI et VII du guide. Pendant de nombreuses années avant le 1er janvier 2005, la TSX a eu pour pratique de lever l'obligation d'approbation des porteurs de titres à l'égard des acquisitions de sociétés ouvertes même lorsque l'émission des titres en règlement du prix d'achat avait un effet dilutif supérieur à 25 %.

Puisque ni les lois sur les sociétés ni les lois sur les valeurs mobilières du Canada n'obligent l'émetteur à obtenir l'approbation des porteurs de titres à l'égard des opérations sans lien de dépendance qui ont un effet dilutif, la TSX exige l'approbation des porteurs de titres à l'égard de certaines acquisitions ayant un effet dilutif (autres que les acquisitions de sociétés ouvertes), de certains placements privés et de certains mécanismes de rémunération en titres, tels que les régimes d'options d'achat d'actions.

Dans le présent appel de commentaires, la TSX expose les grandes lignes des commentaires reçus, explique les motifs et l'objet de la modification et sollicite d'autres commentaires du public. À la suite de la consultation, la TSX étudiera les commentaires reçus et adoptera la modification, dans sa version proposée ou dans une version modifiée de nouveau. Les nouvelles modifications pourraient toucher le seuil de dilution, actuellement proposé à 50 %. Si ce changement était apporté, il ne serait pas considéré comme important étant donné la portée du présent appel de commentaires. À moins que de nouvelles modifications d'importance ne soient apportées, la TSX ne procédera pas à d'autres consultations avant d'adopter la modification, dans sa version proposée ou modifiée de nouveau.

Résumé de la modification

La TSX propose d'obliger les émetteurs inscrits à obtenir l'approbation des porteurs de titres à l'égard de l'émission de titres en règlement du prix d'acquisition d'une société ouverte lorsque le nombre de titres à émettre dépasse 50 %, avant dilution, du nombre de titres émis et en circulation de l'émetteur.

Pour appliquer la modification, la TSX propose de supprimer l'alinéa 611d) et de modifier l'alinéa 611c) afin de préciser les exigences relatives à l'approbation des porteurs de titres qui s'appliquent à toutes les acquisitions.

Libellé de la modification

La TSX propose de modifier l'alinéa 611 c) de la façon suivante :

     L'approbation des porteurs de titres doit être obtenue lorsque le nombre de titres émis ou devant être émis en règlement du prix d'achat pour une acquisition est supérieur :
(i) soit à 25 % du nombre de titres de l'émetteur inscrit qui sont en circulation, avant dilution, dans le cas d'une acquisition qui ne porte pas sur un émetteur assujetti (ou ayant un statut équivalent) comptant au moins 50 porteurs de titres véritables, exclusion faite des initiés et des employés;
(ii) soit à 50 % du nombre de titres de l'émetteur inscrit qui sont en circulation, avant dilution, dans le cas de l'acquisition d'un émetteur assujetti (ou ayant un statut équivalent) comptant au moins 50 porteurs de titres véritables, exclusion faite des initiés et des employés.

On trouvera à l'annexe B une version marquée de l'article 611 indiquant les changements proposés.

Motifs et analyse de la modification

Dans la présente rubrique, nous analysons les motifs à l'appui (i) du maintien de la dispense d'approbation des porteurs de titres pour l'acquisition de sociétés ouvertes et de l'établissement de l'obligation d'approbation des porteurs de titres à l'égard de certaines acquisitions ayant un effet dilutif, ainsi que (ii) du choix de la dilution comme critère d'application de l'obligation d'approbation des porteurs de titres, et de la fixation du niveau de dilution à partir duquel l'approbation des porteurs de titres doit être obtenue.

Maintien de la dispense et obligation d'approbation des porteurs de titres

La TSX s'efforce de créer un équilibre entre les intérêts des émetteurs, ceux des porteurs de titres et ceux des autres participants au marché pour assurer un marché boursier de qualité. Par conséquent, la TSX s'efforce d'élaborer et d'appliquer des règles qui soient cohérentes et transparentes, dans les limites de ses compétences.

La TSX estime qu'une dispense d'approbation des porteurs de titres devrait être maintenue pour l'acquisition de sociétés ouvertes. Pour élaborer sa proposition de modification, la TSX, en plus de tenir compte des commentaires reçus, s'est fondée sur les préceptes suivants : (i) l'acquisition d'une société ouverte diffère sensiblement de l'acquisition d'une société fermée et (ii) même si la mondialisation s'accentue, il faut prendre en considération l'unicité du marché canadien.

I. Comparaison entre l'acquisition d'une société ouverte et l'acquisition d'une société fermée

Après avoir examiné attentivement les commentaires divergents formulés lors de la consultation de 2007, la TSX est d'avis que les porteurs de titres devraient avoir la possibilité de voter sur les acquisitions dont l'effet dilutif pourrait modifier sensiblement leur placement.

La modification maintiendra la distinction entre l'acquisition de sociétés ouvertes et l'acquisition de sociétés fermées (ou d'actifs). Selon la TSX, l'acquisition d'une société ouverte diffère fondamentalement de l'acquisition d'une société fermée et mérite d'être traitée sous un angle différent. Une opération mettant en jeu une société ouverte se distingue par la disponibilité d'information publique concernant la société visée, ce qui permet aux participants au marché d'être mieux à même d'évaluer une opération. Ce n'est pas le cas lorsque la société visée est une société fermée à propos de laquelle très peu de renseignements sont publiés, voire aucun.

De plus, la société acquérante est déjà assujettie à certaines règles puisque les documents qu'elle produit dans le cadre d'une offre publique d'achat et à l'égard d'un plan d'arrangement doivent contenir de l'information concernant l'émetteur issu de l'opération qui est analogue à celle que contiendrait un prospectus. Le fait que l'information soit soumise à l'examen public incite généralement la direction à faire preuve d'une grande rigueur dans la structuration de l'acquisition.

Lorsque la société visée est cotée en bourse, on peut obtenir facilement sa valeur marchande. Une prime peut être offerte pour les synergies qui peuvent découler d'une acquisition, ou pour d'autres motifs. Souvent, les analystes et les investisseurs se fondent sur la prime pour évaluer une opération, ce qui incite aussi la direction et le conseil d'administration à être très rigoureux lorsque leur entreprise acquiert une société ouverte.

Compte tenu des intérêts des émetteurs, des porteurs de titres et des marchés, nous estimons qu'il est souhaitable de maintenir une dispense d'approbation des porteurs de titres pour l'acquisition de sociétés ouvertes, mais aussi de prévoir un plafond de dilution.

La TSX comprend que les administrateurs sont mieux placés pour prendre des décisions en temps utile au sujet des acquisitions, parce qu'ils disposent d'information et des services de conseillers professionnels auxquels n'ont généralement pas accès les porteurs de titres. La TSX reconnaît également que les porteurs de titres peuvent avoir des intérêts divergents dans une opération et des horizons de placement différents. De plus, nous ne sous-estimons pas l'importance de l'obligation fiduciaire des administrateurs et l'examen public dont l'acquisition d'une société ouverte fait l'objet. Ces facteurs justifient le maintien de la dispense d'approbation des porteurs de titres pour l'acquisition de sociétés ouvertes. Toutefois, nous sommes aussi d'avis que les porteurs de titres de la société acquérante devraient avoir la possibilité d'approuver les acquisitions dont l'effet dilutif risque de modifier sensiblement leur placement et leurs droits de contrôle. Nous ne croyons pas que l'obligation d'obtenir l'approbation des porteurs de titres dans de tels cas soit incompatible avec l'obligation fiduciaire des administrateurs.

Puisque ni les lois sur les sociétés ni les lois sur les valeurs mobilières du Canada n'obligent l'émetteur à obtenir l'approbation des porteurs de titres à l'égard des opérations sans lien de dépendance qui ont un effet dilutif, nous estimons qu'il convient que la TSX limite la capacité d'un émetteur inscrit de modifier sensiblement le placement des porteurs de titres au moyen d'acquisitions dilutives. Nous croyons qu'il est également opportun que la TSX exige l'approbation des porteurs de titres de la façon prévue dans la modification, car les autres recours ouverts aux porteurs de titres, comme les actions indirectes, les recours en cas d'abus ou les courses aux procurations, pourraient ne pas être indiqués pour les porteurs de titres qui ne disposent pas de ressources financières importantes ou qui n'y voient pas d'incitatif financier suffisant.
II. Unicité du marché canadien

Tel qu'il est indiqué dans la consultation de 2007, la majorité des autres bourses (ou le droit des sociétés des territoires de ces autres bourses) exigent une forme ou une autre d'approbation des porteurs de titres à l'égard des acquisitions dilutives. On trouvera à l'annexe C le résumé des exigences des bourses qui a été fourni lors de la consultation de 2007.

Nous proposons la modification notamment parce que la majorité des autres bourses imposent des obligations similaires et parce que la mondialisation des placements s'accentue constamment. Pour formuler la présente proposition de modification, nous avons également tenu compte du nombre important d'émetteurs du secteur des ressources qui sont inscrits à la TSX. En effet, au 31 décembre 2008, 474 émetteurs de ce secteur2 étaient inscrits à la TSX, ce qui représente 30 % de l'ensemble des émetteurs inscrits à la TSX3. Tel qu'il est indiqué dans la consultation de 2007, ces émetteurs, qui ont tendance à privilégier les fusions et acquisitions, offrent généralement une contrepartie en titres plutôt qu'en espèces afin de conserver leurs liquidités pour leurs activités d'exploration et de mise en valeur. Globalement, en 2007 et en 2008, 85 % des acquisitions de sociétés ouvertes dans le cadre desquelles des émetteurs inscrits à la TSX offraient des titres ont été réalisées par des émetteurs du secteur des ressources.4 Nous avons aussi pris en considération la taille et le stade de développement des émetteurs inscrits à la TSX comparativement à ceux des émetteurs inscrits à des bourses étrangères, notamment les bourses américaines. Au 31 décembre 2008, la capitalisation boursière médiane des émetteurs inscrits à la TSX s'élevait à 51 millions de dollars canadiens5, contre 595 millions de dollars américains à la NYSE6. En règle générale, la TSX est la bourse des petites et moyennes entreprises dont la capitalisation boursière s'élève à au plus 500 millions de dollars canadiens. Bien qu'elle estime que ses exigences doivent être à la hauteur de celles des autres bourses, la TSX croit aussi que de s'en tenir à imposer les exigences des autres marchés n'entraînera pas nécessairement l'établissement d'un cadre réglementaire adapté à notre marché.

Nous reconnaissons que l'imposition de l'exigence relative à l'approbation des porteurs de titres à l'égard de certaines acquisitions dilutives entraînera une hausse des frais directs et indirects liés aux acquisitions, ce qui pourrait freiner les activités de fusions et d'acquisitions. Les frais directs pourraient inclure une contrepartie accrue et une indemnité de rupture plus élevée à l'égard de l'acquisition en raison de l'augmentation de l'incertitude concernant l'approbation des porteurs de titres, ainsi que des frais supplémentaires pour la convocation et la tenue de l'assemblée des porteurs de titres. La modification pourrait également avoir un effet défavorable sur la capacité de l'émetteur inscrit à la TSX de soutenir la concurrence pour l'acquisition d'autres sociétés ouvertes, et ce, tant à l'échelle internationale qu'au pays, de la part de sociétés acquérantes étrangères qui ne sont pas soumises à une obligation d'approbation des porteurs de titres. Dans le cas d'une offre publique d'achat dans le cadre de laquelle un émetteur inscrit à la TSX et une société acquérante étrangère se livrent concurrence pour l'acquisition d'actifs stratégiques, il se peut que la société acquérante inscrite à la TSX soit assujettie à l'obligation d'approbation des porteurs de titres et que la société acquérante étrangère ne le soit pas, notamment pour les raisons qui suivent : (i) la société acquérante étrangère n'est pas un émetteur inscrit; (ii) certaines bourses étrangères (ou le droit des sociétés des territoires de ces bourses) n'exigent pas l'approbation des porteurs de titres à l'égard de telles opérations ou (iii) l'émetteur peut être de plus grande taille et avoir plus de ressources permettant d'offrir une contrepartie en espèces plutôt qu'en titres. En définitive, l'exigence relative à l'approbation des porteurs de titres peut entraîner la perte pour les émetteurs inscrits à la TSX d'occasions d'acquisition d'actifs stratégiques étant donné que la société visée privilégiera l'offre dont la réalisation semble la plus probable.

Questions:

Veuillez formuler des commentaires sur les questions suivantes :

1. Est-il souhaitable de maintenir la dispense d'approbation des porteurs de titres pour l'acquisition d'une société ouverte si l'effet dilutif de cette acquisition ne modifie pas sensiblement la nature du placement des porteurs de titres?
2. La modification freinera-t-elle les activités de fusions et d'acquisitions? Rendra-t-elle les opérations plus difficiles à réaliser? Quelle incidence la modification aura-t-elle sur le degré de certitude d'une opération?
3. La modification aura-t-elle une incidence sur la compétitivité des émetteurs inscrits à la TSX? Dans l'affirmative, de quelle façon?

Dilution

Selon la TSX, (i) on doit établir un critère de démarcation fondé sur la dilution pour déterminer si l'approbation des porteurs de titres doit être obtenue à l'égard de l'acquisition d'une société ouverte, et (ii) il convient que l'obligation d'approbation des porteurs de titres s'applique à un niveau de dilution de 50 %.

I. La dilution est le facteur à prendre en considération pour établir si l'approbation des porteurs de titres doit être obtenue

Lors de la consultation de 2007, nous avons demandé aux intervenants si l'on devrait tenir compte de facteurs autres que la dilution, telle la prime par rapport au prix de l'action ou à la valeur de la société visée, pour définir un critère de démarcation permettant d'établir si l'approbation des porteurs de titres doit être obtenue à l'égard d'opérations importantes. Tous les intervenants ont convenu que la TSX ne devrait tenir compte d'aucun autre facteur que la dilution pour établir si l'approbation des porteurs de titres doit être obtenue. Les intervenants ont reconnu à l'unanimité que la dilution était le seul facteur à prendre en considération pour définir un critère de démarcation permettant d'établir si une telle approbation est requise.

La modification propose une obligation d'approbation des porteurs de titres fondée sur la dilution, mais la TSX est d'avis que d'autres facteurs, comme la prime payée par l'émetteur inscrit pour l'acquisition de la société visée, peuvent être plus litigieux que la dilution considérée isolément. Par conséquent, nous avons conclu que certaines opérations ayant un effet dilutif inférieur à tout seuil de dilution requérant l'approbation des porteurs de titres pourraient être contestables, parce que tous les facteurs pertinents ne sont pas alors pris en compte. Nous nous attendons cependant à un nombre relativement peu élevé d'opérations contestables si la TSX fixe un niveau de dilution raisonnable à partir duquel l'approbation des porteurs de titres est requise.

La modification introduit un critère de démarcation fondé sur la dilution qui correspond à notre objectif d'élaborer et d'appliquer des règles cohérentes et transparentes. Un tel critère est également facile à comprendre et à appliquer, ce qui est positif pour le marché et ses participants. Enfin, la plupart des autres bourses qui imposent l'approbation des porteurs de titres pour l'acquisition d'une société ouverte (ou fermée) ont recours à un critère de dilution.

Nous reconnaissons qu'il est possible que les émetteurs inscrits financent en totalité ou en partie les acquisitions au moyen de liquidités obtenues par emprunt, par émission d'actions ou par prélèvement sur leur fonds de roulement. La TSX n'examine généralement pas les acquisitions au comptant sans lien de dépendance puisqu'elles ne donnent pas lieu à l'émission de titres de participation sur le capital autorisé ou à la modification de la structure du capital de l'émetteur. De plus, les opérations au comptant qui sont financées en totalité ou en partie par emprunt ou par actions sont vraisemblablement plus susceptibles d'être structurées avec une plus grande rigueur par la direction que les émissions directes d'actions pour des acquisitions à l'égard desquelles l'approbation des porteurs de titres n'est pas requise. Par conséquent, les acquisitions dans le cadre desquelles la contrepartie est en numéraire seulement et aucun titre n'est émis ou ne doit être émis continueront de ne pas être examinées aux termes de l'article 611.

L'acquisition dont la contrepartie est composée de titres de l'émetteur inscrit et d'une somme en espèces qui a été obtenue au moyen d'un placement privé serait assujettie à l'alinéa 611g) du guide. Ainsi, le nombre de titres devant être émis dans le cadre du placement privé est ajouté au nombre de titres émis en contrepartie de l'acquisition afin d'établir le niveau de dilution et si l'approbation des porteurs de titres est requise ou non. L'alinéa 611g) ne s'applique pas aux financements par actions réalisés au moyen d'appels publics à l'épargne; il est plausible que des acquisitions soient entièrement financées au moyen d'un appel public à l'épargne et n'aient donc pas à être approuvées par les porteurs de titres. Nous reconnaissons que la modification peut avoir une incidence sur la structuration d'une opération et entraîner de ce fait des frais supplémentaires et des inefficiences sur le plan de la réalisation de l'opération.

II. Seuil de dilution de 50 %

Lors de la consultation de 2007, nous avons demandé aux intervenants à quel niveau de dilution on devrait exiger l'approbation des porteurs de titres à l'égard de l'acquisition de sociétés ouvertes. Les avis sont extrêmement partagés, certains privilégiant le statu quo (aucune obligation d'approbation des porteurs de titres, quelle que soit la dilution), les autres estimant que l'obligation d'approbation des porteurs de titres devrait s'appliquer au même niveau de dilution que celle qui s'applique à l'acquisition de sociétés fermées, soit 25 %.

Tel qu'il est indiqué ci-dessus, l'obligation d'approbation des porteurs de titres en fonction d'un niveau de dilution ne permet pas la prise en compte directe de tous les facteurs pertinents, telle la prime payée pour les actions de la société visée. Nous estimons cependant qu'il ne convient pas que les émetteurs cotés en bourse puissent émettre un nombre illimité de titres pour des acquisitions sans obtenir l'approbation des porteurs de titres. Selon nous, toute acquisition d'une société dont l'effet dilutif pourrait modifier sensiblement le placement des porteurs de titres doit être approuvée par ces derniers.

Aux termes de la modification, l'approbation des porteurs de titres serait requise pour les acquisitions de sociétés ouvertes dont l'effet dilutif est supérieur à 50 %. La TSX est d'avis qu'il est opportun d'exiger l'approbation des porteurs de titres à ce niveau de dilution parce qu'il est raisonnable de penser qu'un tel pourcentage de dilution modifie sensiblement le placement des porteurs de titres. Plus particulièrement, lorsque l'effet dilutif est supérieur à 50 %, la valeur implicite de la société visée équivaut à au moins la moitié de celle de l'émetteur inscrit et, après l'opération, elle représentera au moins le tiers de celle de l'émetteur issu de l'acquisition.

Tel qu'il est exposé dans la consultation de 2007, les règles de bon nombre des autres bourses que nous avons étudiées exigent l'approbation des porteurs de titres à différents niveaux de dilution. Plus particulièrement, les bourses américaines exigent l'approbation des porteurs de titres à un seuil de dilution de 20 %. Malgré notre proximité géographique avec les États-Unis et le nombre d'émetteurs inscrits à la fois à la TSX et à une bourse américaine, la modification tient compte de la taille et de la nature des émetteurs inscrits à la TSX. Nous sommes d'avis qu'il serait exagérément coûteux et inutile d'imposer une obligation fondée sur les exigences des bourses américaines, la taille et la nature des émetteurs de ces bourses étant généralement très différentes de celles des émetteurs de la TSX. En règle générale, les émetteurs inscrits aux bourses américaines ont une capitalisation boursière supérieure à celle des émetteurs inscrits à la TSX et un bilan plus solide que celui de ces derniers, ce qui leur donne un meilleur accès à des capitaux ou à du crédit pour financer les acquisitions.

En 2007 et en 2008, les émetteurs inscrits à la TSX ont réalisé au total 106 acquisitions de sociétés ouvertes dans le cadre desquelles la contrepartie a été payée intégralement ou partiellement en titres de la société acquérante. On trouvera à l'annexe D des données statistiques concernant ces opérations selon l'effet dilutif.

Selon les données historiques de 2007 et de 2008, la modification aurait entraîné l'application de l'obligation d'approbation des porteurs de titres à 24 % de toutes les acquisitions de sociétés ouvertes offrant des titres en règlement total ou partiel du prix d'achat, une douzaine d'opérations environ étant assujetties à l'approbation des porteurs de titres chaque année. Nous estimons que ce nombre est raisonnable et n'est pas exagérément élevé. Par ailleurs, nous sommes d'avis que, fondamentalement, une acquisition dont l'effet dilutif est supérieur à 50 % pourrait représenter pour un émetteur une acquisition importante qui doit être approuvée par les porteurs de titres.

Pour fixer le seuil de dilution, nous avons également tenu compte de l'application de l'article 603 du guide, qui confère à la TSX le pouvoir discrétionnaire d'accorder des dispenses d'approbation des porteurs de titres ou d'imposer des conditions supplémentaires à une opération, telle l'approbation des porteurs de titres. La modification fournit un critère de démarcation pour l'obligation d'approbation des porteurs de titres à l'égard de l'acquisition d'une société ouverte. Par conséquent, la TSX s'attend à ce que la modification accroisse le degré de certitude des acquisitions de sociétés ouvertes dont l'effet dilutif est inférieur à 50 %.

Nous prévoyons que l'application de l'article 603 sera en corrélation avec le seuil de dilution prévu par la modification. Par exemple, si la modification prévoyait un seuil de dilution de 100 %, les émetteurs pourraient raisonnablement s'attendre à ce que la TSX ait davantage tendance à exercer son pouvoir discrétionnaire pour exiger l'approbation des porteurs de titres, compte tenu d'autres facteurs, selon que l'effet dilutif d'une opération s'approche du seuil. À l'opposé, si la modification prévoyait un seuil de dilution de 25 %, les émetteurs pourraient raisonnablement s'attendre à ce que la TSX ait davantage tendance à exercer son pouvoir discrétionnaire pour dispenser une opération de l'obligation d'approbation des porteurs de titres, compte tenu d'autres facteurs, selon que l'effet dilutif de l'opération dépasse le seuil. Par conséquent, la fixation du niveau de dilution à 50 % devrait limiter l'application de l'article 603 et, partant, assurer cohérence et transparence pour les participants au marché.

La TSX souligne que les articles 603 et 604 s'appliquent de façon générale à la partie VI, notamment à l'exigence relative à l'approbation des porteurs de titres prévue à l'article 611, et ne font pas actuellement l'objet d'une proposition de modification.

La TSX ne propose pas de modifier l'alinéa 604d), qui autorise un émetteur inscrit à obtenir par écrit l'approbation des porteurs de plus 50 % de ses titres avec droit de vote. Par conséquent, si la modification est adoptée dans sa version proposée, les émetteurs pourront obtenir l'approbation des porteurs de titres par écrit conformément à l'alinéa 604d).

Questions:

Veuillez formuler des commentaires sur les questions suivantes :

4. La modification crée-t-elle un juste équilibre entre les intérêts des porteurs de titres, ceux des émetteurs et ceux des autres participants au marché? Pour quelles raisons?
5. Quels sont les principaux coûts et avantages de l'approche proposée dans la modification? Veuillez justifier votre réponse en vous référant aux divers intéressés.
6. La modification incitera-t-elle les émetteurs à structurer leurs opérations de façon à contourner l'obligation d'approbation des porteurs de titres? Dans l'affirmative, cette façon de procéder serait-t-elle inappropriée? Si votre réponse est " oui ", pour quelles raisons?
7. Un seuil de dilution autre que celui prévu dans la modification, par exemple 25 %, 30 %, 40 %, 75 % ou 100 %, serait-t-il davantage indiqué? Dans l'affirmative, pour quelles raisons?
8. Si vous avez répondu " oui " à la question 7, veuillez comparer les coûts et les avantages de l'obligation d'approbation des porteurs de titres à cet autre seuil de dilution. Veuillez justifier votre réponse en vous référant aux divers intéressés.
9. Le seuil de dilution de 50 % proposé dans la modification constitue-t-il un critère de démarcation qui éliminerait l'application de l'article 603 à l'égard de toutes les acquisitions de sociétés ouvertes, sauf dans des circonstances extraordinaires? Dans la négative, pour quelles raisons?
10. Est-il souhaitable d'autoriser les émetteurs à obtenir l'approbation des porteurs de titres à l'égard d'acquisitions par écrit plutôt qu'à une assemblée? Dans la négative, pour quelle raisons?

Autres solutions envisagées

I. Seuil de dilution

Aucun autre facteur que la dilution n'a été envisagé comme critère d'application claire de l'obligation d'approbation des porteurs de titres.

Divers seuils de dilution ont été étudiés, y compris une dilution de 100 %. Plus précisément, nous nous sommes penchés sur l'opportunité d'exiger plutôt l'approbation des porteurs de titres lorsque la valeur implicite de la société ouverte visée est supérieure à celle de la société acquérante. Nous avons étudié attentivement la décision de la CVMO datée du 23 janvier 2009 dans l'affaire In the Matter of HudBay Minerals Inc. and In the Matter of a decision of the Toronto Stock Exchange (la " décision HudBay "), dans laquelle il est fait état d'une dilution de plus de 100 %, qualifiée d'extrême. Nous avons considéré comme justifiables les motifs à l'appui de l'obligation d'obtenir l'approbation des porteurs de titres lorsque la dilution est de 100 %. Cependant, au vu des règles des autres bourses, des attentes des participants au marché et de l'incertitude entourant l'application de l'article 603 dans la foulée de la décision HudBay, nous avons conclu qu'un seuil de dilution de 50 % convenait mieux dans les circonstances.

Un seuil de dilution de 25 % a aussi été envisagé. Comme le montre l'annexe D, 43 % des acquisitions de sociétés ouvertes réalisées en 2007 et en 2008 dépassaient le niveau de dilution de 25 %. La TSX est d'avis qu'à ce niveau de dilution, la preuve n'est pas faite que les avantages justifient l'augmentation des coûts, des délais et de l'incertitude que pourrait occasionner l'obligation d'approbation des porteurs de titres. L'introduction d'une telle exigence risquerait de freiner sans raison valable les activités de fusions et d'acquisitions, de limiter indûment la capacité des émetteurs inscrits à soutenir la concurrence et de réduire les occasions de croissance pour ceux-ci. À ce niveau, la dilution n'est pas extrême et le placement des porteurs de titres ne s'en trouve pas modifié outre mesure. La TSX estime aussi qu'un seuil de dilution inférieur à 50 % entraînerait des frais déraisonnables étant donné le nombre élevé d'opérations qui seraient touchées.

Certains intervenants font valoir qu'un critère de dilution comme déclencheur de l'obligation d'approbation des porteurs de titres à l'égard de l'acquisition de sociétés ouvertes aurait un effet défavorable disproportionné sur les petits émetteurs et sur les émetteurs du secteur des ressources, et qu'il faudrait prévoir une dispense pour les émetteurs à faible capitalisation. La TSX estime cependant que l'obligation d'approbation des porteurs de titres doit s'appliquer de la même façon à tous les émetteurs inscrits à sa cote. En tant que principal marché boursier du Canada, la TSX s'attend à ce que tous les émetteurs inscrits à sa cote satisfassent aux mêmes normes. Aussi, la TSX n'est pas en faveur d'une dispense fondée sur la capitalisation boursière des émetteurs inscrits.
II. Approbation préalable des porteurs de titres

Une autre solution qui a été envisagée était l'autorisation donnée aux porteurs de titres de voter sur une résolution générale à une assemblée annuelle de l'émetteur inscrit avant la date de toute opération que pourrait réaliser l'émetteur. Une telle résolution permettrait à l'émetteur d'acquérir une société ouverte dans le cadre d'une opération dilutive sans avoir à obtenir d'autre approbation des porteurs de titres. L'intention était d'offrir une marge de manœuvre aux petits émetteurs et aux émetteurs dont les activités normales impliquent des acquisitions. La présomption était que si les porteurs de titres avaient confiance dans la direction et dans le conseil d'administration, ils voteraient pour une telle proposition et aucune autre approbation ne serait requise à l'égard d'une acquisition effectuée avant la prochaine assemblée annuelle.

La TSX ne propose pas une telle solution de rechange. Selon son expérience, la marge de manœuvre attendue d'une telle approbation générale préalable crée plus d'inconvénients qu'elle ne procure d'avantages en raison de l'incertitude liée à son application. En effet, il y a généralement des doutes quant à la question de savoir si la résolution adoptée par les porteurs de titres s'étend à une opération précise, ce qui donne lieu à interprétation. Cette incertitude est nuisible pour les émetteurs et les porteurs de titres, et ne sert en rien l'intérêt public.

En outre, la TSX a supprimé de ses règles le concept de l'approbation générale préalable donnée par les porteurs de titres parce qu'il ne répond pas à l'objet et à l'intention de l'exigence relative à l'approbation.7 Les porteurs de titres doivent avoir en main tous les renseignements concernant une opération donnée, et ce, au moment du vote. Par ailleurs, les porteurs de titres qui votent sur la résolution d'approbation pourraient ne plus être porteurs au moment de l'opération. Nous reconnaissons qu'une telle approbation générale pourrait réduire l'incertitude liée à la réalisation d'une opération et diminuer les frais et les délais qu'entraîne l'obligation de demander l'approbation des porteurs de titres au moment de l'opération, notamment pour les petits émetteurs et pour les émetteurs dont la stratégie d'entreprise comporte des acquisitions; nous constatons cependant qu'elle permettrait une plus grande participation des porteurs de titres que ne le justifierait peut-être une opération en particulier. La TSX estime qu'en bout de ligne, les aspects négatifs et l'incertitude l'emportent sur tout avantage que pourrait offrir un tel mécanisme d'approbation générale.

Questions:

Veuillez formuler des commentaires sur les questions suivantes :

11. Les porteurs de titres devraient-ils avoir la possibilité de voter annuellement sur l'approbation qu'ils doivent donner à l'égard des acquisitions dilutives? Pour quelles raisons?
12. Quels coûts et quels avantages une telle marge de manœuvre comporte-t-elle? Convenez-vous que les coûts l'emportent sur les avantages?

Démarches futures

Si la modification est adoptée dans sa version proposée ou modifiée, la TSX contrôlera et étudiera les acquisitions de sociétés ouvertes pendant les deux années qui suivront son entrée en vigueur. Au terme de cette étude, la TSX décidera si elle conserve la modification ou si elle publie pour consultation un nouveau projet de modification fondé sur ses constatations. À cet égard, la TSX tiendra des statistiques sur les niveaux de dilution des acquisitions de sociétés ouvertes par des émetteurs et sur le nombre de sociétés acquérantes qui demandent l'approbation des porteurs de titres (par obligation ou volontairement) et des données non scientifiques sur l'impact de l'obligation d'approbation des porteurs de titres sur le marché.

La TSX pourrait ultérieurement revoir l'article 603 Pouvoir discrétionnaire, après qu'elle aura eu l'occasion d'examiner les motifs de la CVMO dans la décision HudBay. Une telle révision pourrait avoir une incidence sur l'exercice du pouvoir discrétionnaire relativement aux questions abordées dans la partie VI du guide, y compris sur l'obligation d'approbation des porteurs de titres à l'égard des acquisitions.

Intérêt public

La TSX alloue un délai de 30 jours, qui expire le 4 mai 2009, pour la formulation de commentaires sur la modification. La modification entrera en vigueur après avoir fait l'objet d'un avis public et après avoir été approuvée par la CVMO.




1 Se reporter à l'annexe A pour le texte de l'article 611 dans sa version modifiée.

2 Les émetteurs du secteur des ressources incluent les émetteurs inscrits dans les secteurs des mines ou du pétrole et du gaz.

3 Analyse de données internes par le Groupe TMX

4 Ibid.

5 Ibid.

6 Analyse de données de la NYSE par le Groupe TMX

7 En janvier 2005, la TSX a éliminé la possibilité pour les émetteurs inscrits d'obtenir une approbation générale annuelle des porteurs de titres à l'égard des placements privés. L'alinéa 604c) a alors été ajouté pour prévoir que toute approbation des porteurs de titres à l'égard d'une opération doit se rapporter précisément à l'opération en cause plutôt qu'à une opération générale éventuelle.

 


 

ANNEXE A
RÉSUMÉ DES COMMENTAIRES
EXIGENCES RELATIVES À L'APPROBATION DES PORTEURS DE TITRES
À L'ÉGARD DES ACQUISITIONS

Liste des intervenants :

Amalgamated General Partner Ltd. (AGP) Régime de retraite des enseignantes et des enseignants de l'Ontario (RREO)
BC Investment Management Corporation (bcIMC) Osler, Hoskin & Harcourt S.E.N.C.R.L./s.r.l. (Osler)
Canadian Coalition for Good Governance (CCGG), représentant 49 investisseurs institutionnels Paramount Energy Trust (PET)
L'Office d'investissement du RPC (OIRPC) Association canadienne des gestionnaires de caisses de retraite (PIAC)
Duvernay Oil Corp. (Duvernay) Saxon Energy Services Inc. (Saxon Energy)
Association canadienne du commerce des valeurs mobilières (ACCVM) Groupe des valeurs mobilières, Burnet Duckworth Palmer LLP (BDP)
Jeff Whyte (J. Whyte) Financière Sun Life inc. (Sun Life)
Lang Michener LLP (Lang) TELUS (TELUS)
McCarthy Tétrault (McCarthy) Thallion Pharmaceutiques Inc. (Thallion)
Nexen Inc. (Nexen) Tristone Capital Inc. (Tristone)
Ogilvy Renault S.E.N.C.R.L., s.r.l. (Ogilvy) Triton Energy Corp. (Triton)


Résumé des commentaires reçus

Réponse de la TSX

Question 1 : Devrait-on exiger l'approbation des porteurs de titres à l'égard de l'émission de titres en contrepartie totale ou partielle de l'acquisition d'une société ouverte dans le cadre d'une opération négociée sans lien de dépendance lorsque les initiés reçoivent au plus 10 % du nombre de titres émis? Pour quelles raisons?

Observations générales : Des 22 intervenants, 5 sont en faveur de l'obligation d'approbation des porteurs de titres, tandis que les 17 autres s'y opposent.

 

Les intervenants sont en faveur de l'imposition de l'exigence relative à l'approbation des porteurs de titres à l'égard de l'émission de titres en contrepartie totale ou partielle de l'acquisition d'une société ouverte pour plusieurs raisons : une telle exigence est nécessaire pour créer un climat d'équité et de responsabilisation et pour appuyer la stratégie de l'entreprise visant à favoriser la confiance et l'engagement des actionnaires (bcIMC); une telle exigence assure la protection des investisseurs et maintient leur confiance grâce à un système de freins et contrepoids (CCGG); étant donné que l'émission d'un grand pourcentage d'actions a normalement un effet important sur les activités, la situation financière et la valeur de l'émetteur, les porteurs de titres devraient avoir le droit de participer aux décisions pouvant entraîner de tels changements fondamentaux et influer sur leur placement. (RREO, OIRPC, PIAC)

La TSX convient que les porteurs de titres devraient avoir le droit d'approuver les décisions qui risquent d'entraîner une dilution importante de leur placement.

Certains intervenants qui sont en faveur de l'obligation d'approbation des porteurs de titres ne sont pas d'accord avec le fait que l'exception en vigueur à l'égard des acquisitions de sociétés ouvertes soit fondée sur l'affirmation que les titres sont détenus par un grand nombre de porteurs et que les porteurs de titres disposent d'information publique analogue à celle que l'on retrouve dans un prospectus. Ils déclarent que l'impact financier sur les actionnaires existants est le même, que les titres soient détenus par un grand nombre de porteurs ou non, et que le fait que les actionnaires aient accès à de l'information analogue à celle que l'on retrouve dans un prospectus manque de pertinence, car même si les actionnaires peuvent utiliser cette information pour évaluer l'impact financier sur l'émetteur, la décision de réaliser l'opération a déjà été prise (RREO); le fait que les porteurs de titres puissent disposer d'information analogue à celle que l'on retrouve dans un prospectus relativement à une acquisition éventuelle ne devrait pas leur enlever le droit de décider s'ils souhaitent que leur participation soit diluée ou non. (OIRPC, PIAC)

Quatre intervenants qui sont en faveur de l'obligation d'approbation des porteurs de titres soulignent qu'il est courant parmi les émetteurs canadiens de disposer d'un capital autorisé illimité et que l'effet dilutif que pourraient subir les porteurs des titres de ces émetteurs risque d'être très important, ce qui constitue un facteur différentiateur par rapport aux autres bourses. (RREO, OIRPC, CCGG, PIAC)

Tous les intervenants qui sont en faveur de l'obligation d'approbation des porteurs de titres font remarquer que les autres bourses imposent des exigences similaires, tel qu'il est indiqué dans l'appel de commentaires, et sont d'avis que les exigences de la TSX devraient être alignées sur celles des autres bourses par souci d'uniformité et pour créer un climat de confiance chez les investisseurs.

La TSX estime que la répartition des titres parmi un grand nombre de porteurs et la disponibilité de l'information sont des facteurs qui distinguent l'acquisition d'une société ouverte de l'acquisition d'une société fermée, dans le cadre de laquelle aucune information détaillée n'est généralement publiée.

L'obligation de produire un document contenant de l'information concernant la société visée qui est analogue à celle que contiendrait un prospectus permet un examen public plus poussé, ce qui oblige la direction et les conseillers à faire preuve d'une plus grande rigueur dans la structuration des acquisitions.

La TSX convient que le marché et les porteurs de titres n'admettraient pas qu'une opération ayant un effet dilutif très important soit réalisée sans l'approbation de ces derniers. Par conséquent, la TSX propose qu'une obligation soit faite d'obtenir l'approbation des porteurs de titres lorsque l'effet dilutif est supérieur à 50 %. À ce niveau de dilution, la valeur implicite de la société visée équivaut à au moins la moitié de celle de l'émetteur inscrit et, après l'opération, elle représentera au moins le tiers de celle de l'émetteur issu de l'acquisition. La TSX estime que l'effet dilutif d'opérations semblables pourrait modifier sensiblement la nature du placement des porteurs de titres.

Nous soulignons que les obligations prévues par le droit des sociétés des autres territoires influent également sur les exigences boursières. Les niveaux de dilution requérant l'approbation des porteurs de titres fixés par les autres bourses ne peuvent donc pas être considérés isolément.

De plus, la TSX est d'avis que chaque territoire doit concilier les intérêts des émetteurs, ceux des porteurs de titres et ceux des autres participants au marché dans le cadre législatif qui régit actuellement les sociétés et les valeurs mobilières. Bien qu'elle convienne que ses exigences doivent être à la hauteur de celles des autres bourses, la TSX reconnaît également que l'adoption d'exigences identiques ne favoriserait pas nécessairement un juste équilibre entre les intérêts de tous les intéressés sur son marché. Le niveau de dilution requérant l'approbation des porteurs de titres diffère d'un territoire à l'autre. Plus particulièrement, on ne doit pas négliger la différence, sur le plan de la taille et de la nature, entre les émetteurs inscrits au NYSE et sur le NASDAQ et ceux qui sont inscrits à la TSX.

Un certain nombre d'intervenants qui ne sont pas en faveur de l'obligation d'approbation des porteurs de titres indiquent que l'émission de titres est une question qui relève du droit des sociétés et qu'elle doit être tranchée par les administrateurs de la société. (McCarthy, BDP, Ogilvy, Thallion, Triton, TELUS, Osler, AGP, Lang, Tristone, ACCVM, Saxon Energy, Sun Life, Nexen) Non seulement les administrateurs ont ils la responsabilité légale d'évaluer une opération en tenant compte de la stratégie d'entreprise et des solutions de rechange qui sont à leur portée, mais ils disposent des renseignements et de la capacité nécessaires pour le faire de façon optimale. (BDP, TELUS, McCarthy, Ogilvy, Thallion, Triton, Osler, AGP, Lang, Tristone, ACCVM, Saxon Energy, Sun Life, Nexen)

Bien que l'émission de titres soit d'abord et avant tout une question de droit des sociétés, la TSX estime que cela ne devrait pas l'empêcher d'exiger l'approbation des porteurs de titres lorsque les circonstances le justifient. L'argument des intervenants laisse par ailleurs entendre que la TSX ne devrait jamais exiger l'approbation des porteurs de titres en vertu de ses règles. La TSX estime que les sociétés inscrites à sa cote doivent satisfaire à des normes plus rigoureuses que celles auxquelles sont soumises les émetteurs fermés non inscrits, comme en font foi bon nombre de ses règles qui exigent l'approbation des porteurs de titres à l'égard d'opérations telles que les placements privés et l'acquisition de sociétés fermées.

Selon la TSX, dans certaines circonstances, les administrateurs et les dirigeants doivent communiquer aux porteurs de titres l'information voulue sur une opération pour que ceux-ci puissent comprendre et examiner l'opération.

Bon nombre d'intervenants font remarquer qu'une telle exigence aurait un impact négatif considérable sur les activités d'acquisition. (PET, BDP, Ogilvy, Saxon Energy, Lang, Sun Life) Plusieurs soulignent également que cette exigence aurait un impact négatif disproportionné sur les petits émetteurs et sur les émetteurs du secteur des ressources. (Saxon Energy, BDP, ACCVM, Duvernay, Osler, J. Whyte, Lang, Tristone, Nexen) Par ailleurs, on indique que les effets défavorables ne se limiteraient pas aux petits émetteurs ou aux émetteurs du secteur des ressources, puisque même les émetteurs établis peuvent être de petits émetteurs par rapport aux concurrents internationaux. (Sun Life)

On signale à maintes reprises que l'effritement de la certitude de la réalisation d'une opération et le fait que les émetteurs assujettis à cette exigence soient désavantagés par rapport aux autres émetteurs dans le cadre d'offres publiques d'achat concurrentielles auraient un effet défavorable tant sur les sociétés acquérantes que sur les sociétés visées. (BDP, ACCVM, J. Whyte, Lang, Tristone, Ogilvy, Sun Life, Nexen). Un certain nombre d'intervenants avancent également qu'une telle exigence aurait un effet défavorable sur l'efficience du marché, puisqu'elle nuirait au processus de présentation des offres publiques d'achat en raison de son incidence sur le prix payé, le montant des liquidités et du crédit utilisés et l'indemnité de rupture. (ACCVM, Ogilvy, BDP, Osler, J. Whyte, Nexen)

La TSX convient que l'obligation d'obtenir l'approbation des porteurs de titres lorsque l'effet dilutif d'une opération est relativement faible peut toucher les petits émetteurs de façon disproportionnée. Les émetteurs du secteur des ressources se sont souvent prévalu de la dispense prévue à l'alinéa 611d) du guide. Globalement, en 2007 et en 2008, 85 % des acquisitions de sociétés ouvertes dans le cadre desquelles des émetteurs inscrits à la TSX offraient des titres ont été réalisées par des émetteurs du secteur des ressources. Ces émetteurs s'adonnent davantage aux fusions et aux acquisitions, et ils offrent généralement en contrepartie des titres plutôt que du numéraire, afin de conserver leurs liquidités pour leurs activités d'exploration et de mise en valeur.

Un intervenant affirme que le cadre réglementaire actuel est pris en compte dans la valeur des actions des émetteurs inscrits, et que le cadre réglementaire en vigueur au Canada est en général très avantageux pour les actionnaires. (Osler) Certains intervenants font également valoir que le régime actuel ne devrait pas être modifié puisqu'il permet aux émetteurs de soutenir la concurrence à l'échelle mondiale, notamment celle de sociétés étrangères et fermées qui n'ont pas d'obligation d'approbation des actionnaires, et qu'il favorise la croissance au moyen des acquisitions et de la compétitivité. (Osler, Lang, Sun Life)

La TSX reconnaît l'importance de maintenir le juste équilibre entre la marge de manœuvre souhaitée par les émetteurs et la protection des intérêts des porteurs de titres.

La TSX convient que le cadre réglementaire en vigueur au Canada est généralement avantageux pour les porteurs de titres, ce qui doit être pris en compte dans le cadre d'une comparaison entre les territoires.

Des intervenants soutiennent qu'un émetteur peut éviter l'application de l'obligation d'approbation en demeurant un émetteur fermé, en le devenant s'il est ouvert, ou encore en s'inscrivant à la cote d'une autre bourse, ce qui diminue l'efficience des marchés financiers canadiens. (BDP, Saxon Energy) Un certain nombre d'intervenants soulignent l'impact négatif qu'aurait une telle exigence sur la capacité des émetteurs inscrits à la TSX à soutenir la concurrence, ces émetteurs disposant de peu d'avantages concurrentiels sur le marché, voire d'aucun. (Osler, ACCVM, PET, BDP, J. Whyte, Lang, AGP, Ogilvy, Sun Life) Un intervenant avance que l'exigence éliminerait un des avantages exclusifs qu'offre l'inscription à la cote de la TSX et nuirait considérablement à la croissance des émetteurs qui y sont inscrits. (AGP) Un autre intervenant est d'avis qu'il pourrait être considérablement préjudiciable d'adopter des règles similaires à celles qui s'appliquent dans certains marchés qui ne sont pas comparables aux marchés canadiens, mais sur lesquels les sociétés canadiennes tentent de se tailler une place. (Sun Life)

La TSX convient que l'obligation faite d'obtenir l'approbation des porteurs de titres lorsque l'effet dilutif d'une opération est relativement faible pourrait avoir un effet défavorable sur les activités de fusions et d'acquisitions, sans que les porteurs de titres ou le marché en retire des avantages. La TSX reconnaît également que la composition de son bassin d'émetteurs est différente de celle du bassin d'émetteurs des autres bourses. Par conséquent, elle propose que la règle soit axée sur les opérations dont l'effet dilutif pourrait avoir une incidence importante sur la nature du placement des porteurs de titres.

Un certain nombre d'intervenants s'opposant à l'adoption de l'obligation d'approbation des porteurs de titres assimilent l'émission d'actions dans le cadre de l'acquisition d'une société ouverte à l'émission d'actions dans le cadre d'un appel public à l'épargne, lequel ne requiert pas l'approbation des actionnaires. L'émission de titres dans le cadre d'une acquisition s'apparente à l'émission de titres dans le cadre d'un placement par voie de prospectus étant donné la disponibilité d'information analogue à celle que l'on retrouve dans un prospectus. (Saxon Energy) D'autres intervenants affirment aussi que l'établissement d'une distinction entre ces deux types d'opération pourrait provoquer le recours à des procédés artificiels comme l'émission de titres dans le cadre d'un appel public à l'épargne dont le produit serait affecté à la présentation d'une offre d'achat au comptant, ce qui contournerait l'obligation d'approbation des porteurs de titres. (Osler, J. Whyte, Lang)

La TSX estime qu'il existe des différences pertinentes entre un placement par voie de prospectus et l'acquisition d'une société ouverte. Dans le premier cas, le prospectus contient tous les renseignements requis, les titres peuvent être achetés par le public et la contrepartie reçue (soit une somme en espèces) est transparente et peut être évaluée aisément. Même si le placement par voie de prospectus a un effet dilutif, il n'est pas du ressort de la bourse d'exiger l'approbation des porteurs de titres si les renseignements requis sont publiés, si un preneur ferme ou un placeur pour compte participe à l'opération et si aucune question relative aux initiés n'est soulevée. La TSX n'a jamais examiné l'emploi du produit tiré d'un appel public à l'épargne. Elle reconnaît que les émetteurs peuvent structurer des opérations de manière à éviter d'avoir à obtenir l'approbation des porteurs de titres, ce qui pourrait accroître les coûts et les inefficiences.

De nombreux intervenants sont d'avis que la dispense actuelle ne semble pas entraîner d'abus ni causer de problèmes dans le marché, que les avantages que procurerait l'approbation des porteurs de titres ne sont pas clairs et que la modification de l'exigence aurait des conséquences défavorables que ne vient compenser aucun résultat positif établi, comme l'augmentation du rendement pour les actionnaires ou l'amélioration de la protection de ces derniers ou la diminution des pratiques abusives des sociétés. (ACCVM, J. Whyte, Lang, Ogilvy, Tristone, Sun Life, Nexen) (Nexen) L'obligation pour les sociétés d'obtenir le vote des porteurs de titres occasionne des coûts qui doivent être contrebalancés par des avantages. (Sun Life) Il ne faut pas confondre saine gouvernance et prise en compte complaisante des intérêts disparates des actionnaires. (Nexen)

D'autres intervenants invoquent la multitude de moyens dont disposent actuellement les actionnaires, comme les recours en cas d'abus et les actions indirectes, l'existence des obligations fiduciaires des administrateurs et l'adoption de règlements administratifs conférant le droit aux porteurs de titres de faire des propositions. (Lang, J. Whyte)

La TSX indique que l'approbation des porteurs de titres fait office de contrôle de la structuration des opérations par la direction et le conseil d'aministration. Elle fait également remarquer que des freins et contrepoids sont déjà en place compte tenu de l'information disponible sur la société visée (notamment dans la circulaire de sollicitation de procurations) et des recours ouverts aux porteurs de titres en vertu des lois sur les sociétés et sur les valeurs mobilières. La TSX conclut doncque l'imposition de l'obligation d'approbation des porteurs de titres lorsque l'effet dilutif est supérieur à 50 % devrait créer un juste équilibre dans la plupart des cas, voire en toutes circonstances.

Question 2: Si vous avez répondu " oui " à la question 1, veuillez indiquer si cette approbation ne devrait être exigée que dans le cas où l'émission a un effet dilutif supérieur à un pourcentage donné et, si c'est le cas, indiquer quel est le pourcentage de dilution approprié. Le paragraphe 611d) (qui prévoit la dispense relative à l'approbation des porteurs de titres) devrait il tout simplement être supprimé? Estimez-vous qu'un autre pourcentage de dilution serait plus approprié que celui qui est énoncé au paragraphe 611c) (selon lequel l'approbation des porteurs de titres doit être obtenue lorsque le nombre de titres émis en règlement du prix d'achat pour une acquisition est supérieur à 25 % du nombre de titres en circulation de l'émetteur), par exemple 35 % ou 50 %? Dans l'affirmative, pour quelles raisons?

Trois intervenants sont d'avis que l'approbation des porteurs de titres devrait être requise si l'effet dilutif est supérieur à 25 %, et que l'alinéa 611d) devrait être supprimé. (RREO, OIRPC, PIAC)

La TSX estime que l'obligation faite d'obtenir l'approbation des porteurs de titres pour les opérations ayant un effet dilutif supérieur à 50 % créerait un juste équilibre entre la marge de manœuvre souhaitée par les émetteurs et la protection des intérêts des porteurs de titres. Si le seuil de dilution est de 25 %, bon nombre d'acquisitions devront être approuvées par les porteurs de titres, ce qui augmenterait les coûts, les délais et l'incertitude et risquerait de freiner les activités de fusions et d'acquisitions, de limiter la capacité des émetteurs à soutenir la concurrence et de réduire les occasions de croissance pour ceux-ci, sans qu'il n'y ait de preuve de l'existence d'avantages correspondants pour les émetteurs, les porteurs de titres ou le marché.

Deux intervenants estiment que les opérations ayant un effet dilutif supérieur à 20 % devraient être assujetties à l'approbation des porteurs de titres. (bcIMC, CCGG) On fait remarquer qu'un pourcentage de 20 % est conforme aux exigences des bourses américaines. (CCGG) Toutefois, un de ces intervenants affirme également qu'un pourcentage de 25 %, conformément à l'alinéa 611c) du guide portant sur les placements privés, serait acceptable. (CCGG)

 

Seize intervenants sont en désaccord avec l'obligation d'approbation des porteurs de titres, quel que soit l'effet dilutif. Deux de ces intervenants soulignent que, si le guide était modifié afin d'y inclure l'obligation d'approbation des porteurs de titres à l'égard des acquisitions de sociétés ouvertes, un seuil beaucoup plus élevé, comme 100 %, conviendrait au marché canadien. (Ogilvy, Triton) Un autre intervenant avance que, si l'approbation des porteurs de titres est requise, ce ne devrait être que dans des circonstances extraordinaires, comme lorsque la dilution est accompagnée d'un changement fondamental dans l'entreprise de la société acquérante. (BDP) Un autre intervenant ajoute qu'un seuil de dilution de 100 % suppose un changement de propriétaires, et que, par conséquent, l'approbation des porteurs de titres pourrait être indiquée. (AGP) Un seuil plus élevé donnerait une plus grande marge de manœuvre aux sociétés acquérantes dans la structuration de leurs opérations. (McCarthy)

La TSX reconnaît qu'un seuil plus élevé convient davantage au marché canadien. La taille et la nature des émetteurs inscrits à la TSX doivent être prises en compte. Par conséquent, il serait inopportun de copier les règles des autres territoires. La TSX reconnaît également que la proposition d'un seuil de 100 % a un certain fondement logique, mais est d'avis qu'un seuil moins élevé, soit 50 %, offre tout de même une marge de manœuvre suffisante, et qu'un tel pourcentage de dilution a sur la société acquérante une incidence qui justifie l'obligation d'obtenir l'approbation des porteurs de titres.

Question 3 : Devrait-on tenir compte de facteurs autres que la dilution du droit de vote, telle la prime par rapport au prix de l'action ou à la valeur de la société visée, pour établir si l'approbation des porteurs de titres doit être obtenue? Dans l'affirmative, quels sont les facteurs à prendre en considération et pourquoi?

Tous les intervenants en faveur de l'approbation des porteurs de titres affirment que le facteur déterminant à prendre en considération est la dilution du droit de vote. Les actionnaires retiendront les autres facteurs qu'ils jugeront utiles. Tous les intervenants qui ont répondu à cette question soulignent qu'il est problématique de tenir compte d'autres facteurs en raison des difficultés que présente l'évaluation de la valeur d'une opération et de l'impact des influences externes du marché.

Des intervenants font également remarquer que des éléments comme les primes ne devraient pas être réglementés. (TELUS, Osler) On indique qu'aucune autre bourse ne semble tenir compte d'autres facteurs. (Osler)

La TSX convient que les autres facteurs, comme la prime payée pour les actions d'une société visée, sont eux mêmes assujettis à des influences tierces et qu'ils sont par conséquent difficiles à évaluer. Le niveau de dilution est un critère de démarcation facile à comprendre et à appliquer. D'autres bourses utilisent d'ailleurs le niveau de dilution comme facteur déterminant.

Question 4 : L'imposition d'exigences relatives à l'approbation des porteurs de titres a-t-elle un effet dissuasif sur les acquisitions?

Selon trois intervenants, l'imposition d'une exigence relative à l'approbation des porteurs de titres n'aurait pas un effet dissuasif sur les acquisitions. (OIRPC, CCGG, PIAC) Les exigences relatives à l'approbation des porteurs de titres des autres bourses ne semblent pas avoir eu un effet dissuasif sur les acquisitions réalisées sur ces bourses, même par les petites sociétés technologiques. (OIRPC, CCGG, PIAC) L'imposition de cette exigence ne constituera pas un obstacle pour les acquisitions valables, mais elle aura un effet dissuasif sur les opérations qui n'obtiennent pas l'appui des actionnaires, ce qui est positif. (RREO)

Bon nombre d'intervenants estiment que l'imposition d'une exigence relative à l'approbation des porteurs de titres aura un effet dissuasif sur les acquisitions. (ACCVM, PET, Saxon Energy, BDP, McCarthy, Ogilvy, Duvernay, TELUS, Lang, Tristone, Osler, J. Whyte) L'incertitude empêchera du reste la réalisation de certaines offres d'achat.

Il n'existe aucune preuve de fonds indiquant si l'obligation d'approbation des porteurs de titres aura ou non un effet dissuasif sur les acquisitions. La nature des émetteurs inscrits à la TSX comparativement à celle des émetteurs inscrits sur d'autres marchés est un facteur pertinent qui mérite d'être pris en considération. Les émetteurs de la TSX sont, en général, beaucoup plus petits que les autres émetteurs et ont accès à moins de capitaux que ceux-ci. Tout compte fait, la TSX estime que l'obligation d'approbation des porteurs de titres freinera les activités de fusions et d'acquisitions. Par conséquent, le seuil de dilution requérant l'approbation des porteurs de titres doit être approprié afin d'assurer le juste équilibre des intérêts sur notre marché.

De nombreux intervenants affirment que l'obligation d'approbation des porteurs de titres aura une incidence indue sur la structure des acquisitions, qui seront élaborées de façon à éviter cette obligation, les petits émetteurs et les émetteurs du secteur des ressources en subissant les contrecoups de façon disproportionnée. Certains de ces intervenants soulignent que l'exigence favoriserait les offres d'achat au comptant, ce qui avantagerait les sociétés acquérantes qui disposent de liquidités ou qui peuvent en obtenir facilement, ainsi que le financement d'offres d'achat au moyen du crédit, ce qui n'aura pas nécessairement une incidence favorable sur les actionnaires. Un intervenant avance qu'il pourrait n'y avoir aucun effet dissuasif sur les acquisitions, mais que les sociétés à grande capitalisation seront injustement avantagées. (Triton)

Voir la réponse à la question 1.

Question 5 : L'exigence relative à l'approbation des porteurs de titres de la société acquérante rend elle les opérations plus difficiles à réaliser, surtout dans le cas où le prix d'achat des titres de la société visée comporte une prime?

Selon quatre intervenants, l'exigence relative à l'approbation des porteurs de titres de la société acquérante ne rendra pas les opérations beaucoup plus difficiles à réaliser. On fait observer que cette obligation pourrait avoir une incidence sur les stratégies employées dans le cadre d'une acquisition, mais qu'elle préservera la confiance des investisseurs et créera un climat de confiance pour les actionnaires. (CCGG) Deux intervenants sont d'avis que les coûts marginaux que doit engager l'émetteur pour la tenue d'une assemblée en vue d'obtenir l'approbation des porteurs de titres sont justifiés. (OIRPC, PIAC)

Deux intervenants soulignent que le délai de 35 jours actuellement prévu pour le dépôt des titres par la législation sur les offres publiques d'achat laisse suffisamment de temps à la société acquérante pour tenir une assemblée des porteurs de titres sans retarder le processus d'offre. (CCGG, RREO) D'autres intervenants sont plutôt d'avis qu'il n'est pas possible pour une société acquérante d'obtenir l'approbation de ses porteurs de titres dans un tel délai. (TELUS, Saxon Energy) On signale également le fait que, sur les autres bourses, une telle exigence ne semble pas avoir eu d'incidence importante sur le nombre d'acquisitions. (RREO)

Il n'existe aucune preuve de fonds indiquant si l'obligation d'approbation des porteurs de titres rendra ou non les opérations plus difficiles à réaliser. Toutefois, cette obligation rendra à tout le moins plus difficile la réalisation de certaines opérations puisqu'elle en réduira la certitude et entraînera des coûts supplémentaires directs et indirects.

Les autres intervenants qui ont répondu à cette question conviennent que les acquisitions seraient plus difficiles à réaliser. Un grand nombre d'entre eux indiquent que l'introduction d'un élément d'incertitude dans un processus d'acquisition déjà complexe est un facteur qui rendrait les acquisitions plus difficiles à réaliser, et, dans l'ensemble, moins susceptibles d'être même entreprises. (Lang, TELUS, McCarthy, BDP, PET, Saxon Energy, Sun Life, Osler, Nexen) L'exigence dissuadera les sociétés ouvertes, plus particulièrement les petites sociétés, de lancer des offres publiques d'achat en raison des frais supplémentaires à engager pour la tenue des assemblées, des primes élevées et des indemnités de rupture à payer, ainsi que des délais supplémentaires. (AGP, Thallion, BDP, PET, Saxon Energy, Sun Life, Nexen) Les frais supplémentaires sont en bout de ligne pris en charge par les porteurs de titres de la société acquérante, mais la société visée pourrait avoir à supporter une partie des frais en raison de la diminution du nombre de sociétés souhaitant l'acquérir. (BDP, PET) Certains intervenants déclarent également que la tenue d'une assemblée constitue un fardeau supplémentaire dont les porteurs de titres ne tirent pas d'avantages correspondants. (ACCVM, J. Whyte, Lang, Ogilvy, Tristone, Sun Life)

La TSX estime qu'en définitive, les opérations assujetties à l'approbation des porteurs de titres pourraient être plus difficiles à réaliser, car cette obligation introduit un élément d'incertitude.

En outre, il est difficile pour l'émetteur d'établir les documents d'assemblée en même temps qu'il lance une offre publique d'achat. Plus particulièrement, il est difficile dans une telle situation de modifier les modalités de l'offre d'achat. (Osler, Saxon Energy) Les émetteurs inscrits à la TSX seraient injustement désavantagés par rapport aux autres émetteurs qui ne sont pas assujettis à l'obligation d'approbation des porteurs de titres, du fait notamment que la bourse à laquelle ils sont inscrits n'impose pas une telle exigence, qu'ils ne sont pas inscrits en bourse ou qu'ils ont une grande capitalisation qui ne déclenche pas l'obligation d'obtenir l'approbation. (TELUS, Osler, ACCVM, PET, BDP, J. Whyte, Lang, AGP, Ogilvy, Sun Life)

 

Un intervenant indique qu'il serait inapproprié de tenir compte des primes et que celles ci ne devraient pas constituer un motif important pour l'obtention de l'approbation des porteurs de titres; cet intervenant estime que le versement de primes dans le cadre d'offres publiques d'achat est un concept bien établi lié aux primes de contrôle et aux synergies découlant des fusions. (Tristone)

 

Question 6 : La décision d'effectuer une acquisition sans lien de dépendance devant être réglée au moyen de titres devrait-elle être soumise à l'approbation des porteurs de titres ou être laissée à l'appréciation commerciale du conseil d'administration de la société acquérante?

Cinq intervenants sont d'avis que la décision d'effectuer une acquisition sans lien de dépendance devant être réglée au moyen de titres devrait être soumise à l'approbation des porteurs de titres. Selon eux, l'absence d'une telle obligation effrite la confiance des investisseurs à l'égard des sociétés inscrites à la TSX et pourrait inciter des investisseurs à recourir à d'autres moyens de placement. (OIRPC, PIAC) Un intervenant fait valoir que l'un des principes fondamentaux de la gouvernance est la prise de décisions importantes par les actionnaires. (RREO) Cet intervenant ajoute que toute autre façon de procéder limiterait le pouvoir décisionnel des actionnaires à l'élection des administrateurs et à l'approbation des opérations entre personnes apparentés. Un autre intervenant mentionne que les porteurs de titres exercent leurs droits d'abord et avant tout à l'élection des administrateurs. (TELUS)

La TSX convient que, dans certaines circonstances, il serait opportun d'assujettiir les acquisitions et les autres opérations dilutives à l'approbation des porteurs de titres. En ce qui a trait aux opérations à l'égard desquelles il y a absence de renseignements publics ou de transparence, comme les placements privés, ou aux opérations auxquelles prennent part des initiés, l'approbation des porteurs de titres est généralement requise.

La TSX convient également que les porteurs de titres devraient avoir le droit de participer aux décisions qui peuvent avoir un effet dilutif important sur leur placement.

Voir également la réponse à la question 1.

Un intervenant souligne de nouveau qu'il est courant parmi les émetteurs canadiens de disposer d'un capital autorisé illimité, d'où la nécessité d'imposer l'obligation d'obtenir l'approbation des porteurs de titres à l'égard des opérations importantes dans le cadre desquelles des titres de participation sont émis. (CCGG)

 

Chacun des intervenants qui est en désaccord avec l'obligation d'approbation des porteurs de titres mentionne que dans toute opération sans lien de dépendance, le conseil d'administration d'une société acquérante doit exercer son pouvoir d'appréciation commerciale. Le droit des sociétés impose cette obligation aux administrateurs, et on ne devrait pas pouvoir facilement passer outre les décisions prises par ces derniers. Les administrateurs ont envers la société une obligation fiduciaire que n'ont pas les actionnaires; ils peuvent en outre disposer de renseignements plus détaillés que ceux qui ont été publiés et ils sont les mieux placés pour évaluer une acquisition. (BDP, TELUS, McCarthy, Ogilvy, Thallion, Triton, Osler, AGP, Lang, Tristone, ACCVM, Saxon Energy, Sun Life, Nexen)

Les administrateurs d'une société sont élus afin de gérer celle-ci et d'en assurer l'exploitation ainsi que de maximiser la valeur pour les actionnaires, et leurs obligations ne devraient pas être amoindries. (Saxon Energy) Cela s'avère particulièrement juste dans la sphère technique du pétrole et du gaz. (Duvernay)

Des intervenants soulignent également que, selon le droit des sociétés, il existe d'autres décisions importantes à l'égard desquelles les porteurs de titres n'ont aucun droit de regard. (BDP, PET, McCarthy, Osler, Lang) Les actionnaires ne peuvent raisonnablement s'attendre à disposer de droits de vote dans de telles situations. (Lang, Osler) De plus, la législation protège suffisamment les droits des actionnaires, en établissant la responsabilité des administrateurs et en prévoyant d'autres recours pour les actionnaires. (TELUS, Osler, ACCVM, J. Whyte, Lang) Bien que l'appel de commentaires fasse état de l'aspect financier dont doivent tenir compte les porteurs de titres qui intentent des actions, les investisseurs institutionnels, quant à eux, disposent des ressources financières nécessaires pour se prévaloir des recours officiels susmentionnés et d'autres recours officieux, grâce auxquels ils influent sur les décisions des émetteurs. (BDP)

Voir la réponse à la question 1.

Question 7 : Quelles sont les conséquences imprévues qui pourraient découler de l'exigence relative à l'approbation des porteurs de titres d'une société acquérante dans le cadre d'une offre publique d'échange? Cette exigence favorise-t-elle les offres d'achat au comptant au détriment des offres publiques d'échange? Cette exigence incite-t-elle les sociétés acquérantes à recourir davantage au crédit afin d'effectuer des offres d'achat au comptant et, ainsi, de ne pas avoir à obtenir l'approbation des porteurs de titres ou à communiquer de l'information sur leur stratégie qui pourrait profiter à leurs concurrents?

La majorité des intervenants affirment qu'il est possible que les émetteurs aient davantage recours à leurs liquidités et au crédit pour financer les acquisitions. (CCGG, REEO, J. Whyte, Lang, Tristone, Osler, TELUS, Triton, Ogilvy, McCarthy, Saxon Energy, BDP, PET) Certains intervenants indiquent également que les sociétés acquérantes structureront vraisemblablement leurs offres d'achat de façon à recourir davantage au crédit afin de ne pas avoir à obtenir l'approbation des porteurs de titres. (Saxon Energy, Triton, McCarthy, Ogilvy, Tristone, Nexen) Toutefois, des intervenants soulignent que les règles rigoureuses du marché limitent le recours au crédit. (REEO, Sun Life, Duvernay)

Bon nombre d'intervenants mentionnent également que l'incertitude à l'égard de la réalisation des opérations pourrait s'accentuer, ce qui risque de faire augmenter la valeur des offres d'achat et des indemnités de rupture, et d'entraîner finalement la perte d'occasions. (CCGG, Lang, Tristone, TELUS, Sun Life, ACCVM, Saxon Energy, BDP, PET, Nexen)

Un certain nombre d'intervenants font remarquer qu'il y aurait également des conséquences imprévues dans les cas où des offres d'achat concurrentes sont présentées, les émetteurs fermés et les émetteurs étrangers non assujettis à des obligations d'approbation similaires étant alors sans doute favorisés. (TELUS, Duvernay, Sun Life, BDP, PET)

Les avis sont partagés sur la question de savoir si la communication de la stratégie de la société acquérante a un effet dissuasif important sur les offres publiques d'échange étant donné que la note d'information contient de toute façon des renseignements de cette nature. (CCGG, OIRPC, PIAC) D'autres intervenants sont plutôt d'avis que la communication de ces renseignements aurait effectivement un tel effet dissuasif sur les offres publiques d'échange. (Saxon Energy, Triton, McCarthy)

La TSX est d'accord avec la majorité des intervenants sur le fait que l'obligation d'approbation des porteurs de titres devra être prise en compte dans la structuration des opérations. Toutefois, elle est d'avis que l'imposition de cette exigence à l'égard de certaines acquisitions dilutives créera un équilibre entre cet effet défavorable potentiel et d'autres intérêts pertinents.

Voir également la réponse à la question 1.

Question 8 : Si l'approbation des porteurs de titres doit être obtenue, l'approbation à la majorité des voix exprimées par les porteurs de titres convient-elle?

Les intervenants qui sont en faveur de l'obligation d'approbation des porteurs de titres conviennent que l'approbation à la majorité simple des voix exprimées est adéquate. Un intervenant fait remarquer que la plupart des changements fondamentaux d'entreprise sont approuvés aux deux tiers des voix exprimées, mais qu'il serait satisfaisant d'exiger l'approbation à la majorité simple des voix. (RREO)

Comme la majorité des intervenants, la TSX est d'avis que l'approbation à la majorité simple des voix exprimées est indiquée.

D'autres intervenants, qui sont en désaccord avec l'obligation d'approbation des porteurs de titres, indiquent que, si une telle approbation était néanmoins exigée, l'approbation à la majorité simple des voix exprimées conviendrait. (BDP, McCarthy, Ogilvy, Triton, Duvernay, TELUS) Il est également suggéré de permettre aux porteurs de titres de donner leur approbation par écrit. (BDP) Un intervenant est d'avis qu'une telle obligation devrait être introduite par modification législative. (McCarthy)

La TSX est d'accord avec la proposition selon laquelle on devrait autoriser les porteurs de titres à donner leur approbation par écrit puisque la note d'information remise aux actionnaires de la société visée contient les renseignements voulus et que cette dernière possède un dossier d'information public.

Question 9 : Les émetteurs à faible capitalisation boursière devraient-ils être dispensés des exigences à prévoir dans le projet de modification?

Un certain nombre d'intervenants mentionnent que toute obligation d'approbation des porteurs de titres devrait s'appliquer de la même façon à tous les émetteurs, sans exception. (RREO, OIRPC, bcIMC, CCGG, McCarthy, PIAC) Un intervenant fait remarquer que les règles devraient être identiques pour tous les émetteurs d'une même bourse afin que les décisions commerciales soient prises en fonction de critères financiers et non de règles sur l'approbation des porteurs de titres, mais s'oppose en général à toute forme d'obligation d'approbation des porteurs de titres. (Duvernay)

La TSX ne proposera pas de règle fondée sur la taille de l'émetteur, car elle estime que l'obligation d'approbation des porteurs de titres doit s'appliquer de la même façon à tous les émetteurs inscrits à sa cote.

D'autres intervenants, qui sont en désaccord avec l'obligation d'approbation des porteurs de titres, soutiennent que si une telle exigence était néanmoins imposée, il faudrait prévoir une dispense pour les émetteurs à faible capitalisation afin qu'ils puissent livrer concurrence aux émetteurs de plus grande envergure dans le cadre d'offres publiques d'achat. (BDP, Ogilvy, Triton)

La TSX comprend que l'obligation faite d'obtenir l'approbation des porteurs de titres lorsque l'effet dilutif d'une opération est relativement faible peut toucher les petits émetteurs de façon disproportionnée. Toutefois, en tant que principal marché boursier du Canada, la TSX s'attend à ce que tous les émetteurs inscrits à sa cote satisfassent à des normes élevées. Par conséquent, elle n'est pas en faveur d'une dispense fondée sur la capitalisation boursière des sociétés.

Considérations générales :

Chaque intervenant qui est en faveur de l'obligation d'approbation des porteurs de titres est aussi d'accord avec l'imposition d'une telle exigence pour toutes les émissions d'actions qui ont un effet dilutif, y compris dans le cadre de l'acquisition de sociétés ouvertes. Le même facteur est invoqué par un certain nombre d'intervenants qui n'appuient pas l'obligation d'approbation des porteurs de titres pour affirmer que le régime doit demeurer inchangé, étant donné qu'il est reconnu que les appels publics à l'épargne ne nécessitent pas l'approbation des porteurs de titres. Selon un intervenant, si l'approbation des porteurs de titres est requise pour l'acquisition de sociétés ouvertes, cette exigence devrait également s'étendre aux offres d'achat au comptant qui entraînent la dilution de la valeur et des bénéfices de l'entreprise, afin de mettre les initiateurs sur un pied d'égalité. (AGP)

La TSX s'efforce d'appliquer des règles qui soient cohérentes et transparentes, dans les limites de ses compétences. La TSX n'a pas compétence sur toutes les activités des émetteurs inscrits, comme le recours au numéraire, même si elles ont un effet de dilution financière. En règle générale, la TSX limite son examen des questions d'approbation des porteurs de titres aux opérations comportant l'émission de titres ou la participation d'initiés. La TSX n'a pas actuellement l'intention de modifier cette façon de faire et elle n'examinera pas les opérations réglées uniquement en numéraire.

Un intervenant affirme que si la TSX devait imposer l'obtention de l'approbation des porteurs de titres pour un niveau de dilution aussi bas que 20 %, elle devrait également envisager d'exiger cette approbation dans toutes les situations où la dilution est supérieure à 20 %, y compris à l'occasion de placements par voie de prospectus. (AGP)

Pour ce qui est de la prise en compte de l'escompte par rapport au cours dans le cadre d'un appel public à l'épargne, on affirme que l'escompte ne comprend pas les commissions des preneurs fermes et des placeurs, ni les bons de souscription ou les titres émis en contrepartie, de sorte que l'escompte réel est supérieur à la fourchette de 5 % à 10 % indiquée dans l'appel de commentaires. Une acquisition n'entraînerait pas de tels coûts. Il ne convient donc pas de comparer les primes et les escomptes des placements privés à ceux des appels publics à l'épargne. (BDP)

 

Autres bourses :

Les intervenants ont des points de vue différents quant à l'unicité du marché canadien et à la façon dont les règles devraient cadrer avec le marché.

 

On fait valoir que les règles de la TSX devraient être élaborées pour servir les émetteurs de la TSX, souvent plus petits et davantage axés sur la croissance que les émetteurs des bourses américaines, et que chaque bourse doit déterminer ce qui convient le mieux à la majorité de ses émetteurs. (AGP) Il doit y avoir un équilibre entre la gouvernance effective et efficace et un cadre réglementaire qui encourage la compétitivité à l'échelle internationale et favorise les opérations transfrontalières. (Sun Life) On soumet que les auteurs du cadre réglementaire en vigueur au Canada sont particulièrement soucieux de protéger les actionnaires; à preuve le fait que les actionnaires minoritaires jouissent d'une protection dans le cadre d'opérations entre personnes apparentées et d'opérations avec lien de dépendance. (Osler) Un intervenant estime que les règles américaines ne représentent pas la meilleure norme, ni la plus pertinente, pour les émetteurs canadiens. (Nexen)

La TSX reconnaît que ses règles doivent être élaborées pour ses émetteurs et qu'elles doivent convenir à la nature de son marché.

La plupart de ceux qui sont d'accord avec l'obligation d'approbation des porteurs de titres sont d'avis que les règles de la TSX doivent être identiques aux règles des autres bourses pour maintenir la confiance des investisseurs. (RREO, OIRPC, PIAC) Un autre intervenant est plutôt d'avis qu'il n'est pas raisonnable de penser que les investisseurs américains s'attendent à ce que les exigences de la TSX soient identiques à celles qui ont cours aux États-Unis. Les bourses américaines s'en remettent à la bourse principale des émetteurs intercotés, tout en sachant que la TSX n'a pas cette exigence d'obtention de l'approbation des porteurs de titres. (BDP)

La TSX remarque que la majorité des autres bourses (ou le droit des sociétés des territoires des autres bourses) exigent une forme ou une autre d'approbation des porteurs de titres à l'égard des acquisitions dilutives, et, tout compte fait, elle concède que ses règles devraient refléter les normes internationales. Toutefois, la TSX considère qu'on obtient l'équilibre et la marge de manœuvre nécessaires pour son marché et ses participants en fixant l'application de l'exigence à une dilution de plus de 50 %. La TSX reconnaît qu'il ne convient sans doute pas de copier les normes des autres bourses, ce que vient soutenir le fait que les autres bourses s'en remettront à la TSX si celle-ci est la bourse principale ou la bourse du territoire de résidence d'un émetteur.

Un intervenant avance que, sur le plan de la capitalisation boursière moyenne, le NASDAQ est la bourse qui s'approche le plus de la TSX et que celui-ci impose l'obtention de l'approbation pour les opérations ayant un effet dilutif de 20 % ou plus. (RREO) On a également laissé entendre que la TSX devrait se comparer aux autres bourses de sociétés à grande capitalisation et non aux bourses de sociétés à petite capitalisation, car elle est la principale bourse du Canada. (RREO)

 

Certains intervenants font observer qu'étant donné que la TSX exige l'approbation des porteurs de titres en raison de la dilution qu'occasionnent les placements privés et les régimes de rémunération en titres, la TSX se trouve à reconnaître la valeur de l'approbation des porteurs de titres à l'égard des émissions d'actions ayant un effet dilutif. (RREO, OIRPC, PIAC)

La TSX convient que l'approbation des porteurs de titres s'impose dans certaines circonstances, plus particulièrement lorsque la dilution est associée à un conflit d'intérêts comme la participation d'initiés, lorsque l'information n'est pas communiquée au public ou lorsque le public ne participe pas à l'opération, comme dans le cas d'un placement privé ou de l'acquisition d'une société fermée. Toutefois, la TSX n'a pas compétence sur toutes les opérations d'un émetteur, ni n'a l'intention de venir remplacer la législation sur les sociétés et les valeurs mobilières. Ainsi, les questions telles que la façon dont une société dépense son argent ne sont normalement pas considérées comme étant du ressort de la TSX.

La TSX a des règles concernant l'émission d'actions dans le cadre d'un placement privé à un prix inférieur au cours, mais elle ne dicte pas de restriction quant au prix ou à la valeur dans le cadre de l'acquisition d'une société ouverte. Étant donné que les actionnaires ne participent pas forcément au placement privé ou à l'acquisition d'une société ouverte, il est proposé que les mêmes règles s'appliquent. (RREO)

 

Deux intervenants qui appuient l'exigence relative à l'approbation des porteurs de titres font remarquer que lorsque la NYSE a introduit sa règle sur l'approbation des actionnaires, elle considérait qu'elle colmatait la brèche; ces intervenants soulignent aussi que la CVMO a marqué son accord à des normes d'inscription qui dépassent les normes dictées par le droit sur les sociétés. (RREO, CCGG)

 




ANNEXE B PROJET D'ARTICLE 611 DU GUIDE À L'INTENTION DES SOCIÉTÉS DE LA BOURSE DE TORONTO

Art. 611. Acquisitions

(a) Lorsqu'un émetteur inscrit envisage l'émission de titres en contrepartie totale ou partielle de biens (y compris des titres ou d'autres éléments d'actif) acquis auprès de l'un de ses initiés, la TSX peut exiger la remise de documents, notamment une évaluation indépendante ou un rapport d'ingénieur.
(b) L'approbation des porteurs de titres doit être obtenue lorsque le nombre de titres émis ou pouvant être émis à des initiés, en tant que groupe, en règlement du prix d'achat pour une acquisition est supérieur à 10 % du nombre de titres de l'émetteur inscrit qui sont en circulation, avant dilution, avant la date de clôture de l'opération. Les initiés qui reçoivent des titres dans le cadre de l'opération ne peuvent exercer les droits de vote afférents à leurs titres relativement à cette approbation.
(c) Sous réserve de l'alinéa 611d), lL'approbation des porteurs de titres doit être obtenue lorsque le nombre de titres émis ou devant être émis en règlement du prix d'achat pour une acquisition est supérieur:
(i) soit à 25 % du nombre de titres de l'émetteur inscrit qui sont en circulation, avant dilution, dans le cas d'une acquisition qui ne porte pas sur un émetteur assujetti (ou ayant un statut équivalent) comptant au moins 50 porteurs de titres véritables, exclusion faite des initiés et des employés;
(ii) soit à 50 % du nombre de titres de l'émetteur inscrit qui sont en circulation, avant dilution, dans le cas de l'acquisition d'un émetteur assujetti (ou ayant un statut équivalent) comptant au moins 50 porteurs de titres véritables, exclusion faite des initiés et des employés.
(d) Sous réserve des articles 603 et 604 et de l'alinéa 611b), la TSX n'exigera pas l'approbation des porteurs de titres si l'émetteur inscrit acquiert un émetteur assujetti (ou ayant un statut équivalent) comptant au moins 50 porteurs de titres véritables, exclusion faite des initiés et des employés. [Supprimé]
(e) Si l'acquisition par un émetteur inscrit comprend la prise en charge de mécanismes de rémunération en titres d'un émetteur visé par une offre d'achat, les titres pouvant être émis dans le cadre d'un tel mécanisme doivent être inclus dans le nombre de titres émis ou devant être émis, pour les besoins de l'approbation des porteurs de titres exigée à l'alinéa 611c). Pour les besoins du présent article 611, la prise en charge d'un mécanisme de rémunération en titres s'entend de la prise en charge directe du mécanisme de rémunération ainsi que de l'annulation du mécanisme de rémunération de l'émetteur visé par l'offre d'achat et son remplacement par un mécanisme de l'émetteur inscrit.
(f) Si l'acquisition par un émetteur inscrit comprend la prise en charge de mécanismes de rémunération en titres de l'émetteur visé par une offre d'achat, les titres pouvant être émis dans le cadre de tels mécanismes ne sont pas assujettis à l'alinéa 613a) si le nombre de titres pris en charge (et leur prix de levée, d'exercice ou de souscription, le cas échéant) est rajusté en fonction du prix par titre acquis que doit payer l'émetteur inscrit.
(g) Dans le calcul du nombre de titres émis ou devant être émis en règlement du prix d'achat d'une acquisition, les titres émis ou devant être émis dans le cadre de placements privés simultanés qui constituent une condition de l'acquisition ou qui lui sont autrement reliés doivent être inclus.


ANNEXE C RÉSUMÉ DES EXIGENCES DES BOURSES

Bourse

Exigence

AIM

Aucune exigence relative à l'approbation des porteurs de titres à l'égard des acquisitions sans lien de dépendance qui ne sont pas effectuées dans le cadre des prises de contrôle inversées.

L'émetteur doit cependant observer les lois sur les sociétés applicables; or, en Europe, bon nombre de ces lois exigent l'approbation des porteurs de titres à l'égard des opérations ayant un effet dilutif important.

AMEX
(maintenant NYSE Alternext)

L'approbation des porteurs de titres doit être obtenue pour l'émission effective ou éventuelle d'actions ordinaires pouvant entraîner une augmentation de 20 % ou plus du nombre d'actions ordinaires en circulation.

ASX

Dispense de l'obligation d'approbation des porteurs de titres équivalente à celle de la TSX.

L'approbation des porteurs de titres doit être obtenue à l'égard des acquisitions ayant un effet dilutif supérieur à 15 %; dispense prévue pour les schemes of arrangement (similaires aux plans d'arrangement au Canada) et pour les off market bids (similaires aux offres publiques d'achat au Canada) qui sont réalisés conformément à la Corporations Act de l'Australie.

EuroNext / OM

Aucune exigence relative à l'approbation des porteurs de titres pour les acquisitions dilutives si les obligations dictées par les lois sur les sociétés sont respectées.

En règle générale, les lois européennes sur les sociétés obligent à l'obtention de l'approbation des actionnaires si la dilution dépasse certains seuils et si les actions ne sont pas placées auprès des actionnaires existants. Par exemple, la loi française sur les sociétés dispose que l'approbation des actionnaires doit être obtenue si la dilution dépasse 10 % et si les actions ne sont pas d'abord placées auprès des actionnaires existants.

JSE

L'approbation des porteurs de titres doit être obtenue à l'égard des opérations ayant un effet dilutif supérieur à 30 % (calculé d'après la capitalisation boursière, la dilution de l'avoir des actionnaires et la contrepartie en espèces).

LSE

L'approbation des porteurs de titres doit être obtenue à l'égard des opérations ayant un effet dilutif supérieur à 25 %.

NASDAQ

L'approbation des porteurs de titres doit être obtenue pour l'émission d'actions auxquelles sont rattachés un nombre de droits de vote égal ou supérieur à 20 % du nombre de droits de vote rattachés aux actions en circulation avant l'émission.

NYSE

L'approbation des porteurs de titres doit être obtenue pour l'émission d'actions auxquelles sont rattachés un nombre de droits de vote égal ou supérieur à 20 % du nombre de droits de vote rattachés aux actions en circulation avant l'émission.

HKSE

L'approbation des porteurs de titres est exigée pour les opérations entraînant une dilution de plus de 50 % (calculée d'après les actifs, les bénéfices, les produits, la contrepartie ou la valeur nominale).

TSX

L'approbation des porteurs de titres doit être obtenue à l'égard des opérations ayant un effet dilutif supérieur à 25 %, une dispense étant prévue pour l'acquisition de sociétés ouvertes.

TSX de croissance

Aucune exigence relative à l'approbation des porteurs de titres à l'égard des acquisitions sans lien de dépendance qui ne sont pas effectuées dans le cadre d'un changement de contrôle, d'une prise de contrôle inversée ou d'un changement dans les activités.

 


ANNEXE D

Total des opérations selon l'effet dilutif

Niveau de dilution dépassé (en pourcentage)

Nombre d'acquisitions

Pourcentage du total des acquisitions

0

106

100

25

45

43

30

38

36

40

28

26

50

25

24

75

10

9

100

7

7


Modification de la Partie VI du Guide à l'intention des sociétés (le « Guide ») de la Bourse de Toronto (la « TSX ») (le 13 novembre 2009) Appel De Commentaires Aux Fins de L'Interet Public (le 15 août 2008)